导语：巴奴业绩这么好，为什么上市那么难？

巴奴火锅，三闯港交所。

近日，巴奴国际控股有限公司再次向港交所递交上市申请材料，这是巴奴第三次冲刺港股上市，此前分别于2025年6月和12月递交的申请，均因满6个月自动失效。

最新招股书显示，2023—2025年，巴奴营收分别为21.12亿元、23.07亿元、28.46亿元。年内利润分别为1.02亿元、1.23亿元、2.06亿元。

这样的增长速度放在任何一家传统企业身上，都算优秀。然而巴奴对上市却表现得很急迫，连续两次在招股书失效后的次日，火速重新提交。

在业绩向好的情况下，巴奴为什么这么急？

一、“高端火锅”与业绩增长的二律背反

首先不能忽视的是对赌协议带来的压力。

招股书披露，巴奴与天使轮及A轮等投资方约定，若公司未能在 2029年12月1日前 完成合资格的港交所上市，投资方有权要求巴奴按照 年化8% 的利率，回购其持有的全部或部分股份。

截至2026年4月30日，巴奴的赎回负债累计已达3.27亿元，而其持有的现金及现金等价物仅为7548.3万元，压力可想而知。

其次，巴奴的业绩虽然在增长，但增长的可持续性可能已经面临风险。

在招股书中，巴奴将中国火锅市场按人均消费水平划分为高品质、中高品质和大众三个细分市场。

巴奴是高品质赛道的代表，根据弗若斯特沙利文的资料，按收入计，巴奴是2025年中国品质火锅市场最大品牌，市场份额约为3.6%。

简单来说，巴奴走得是高端路线。

最新数据显示，巴奴门店网络已覆盖全国57个城市，门店数量达到200家，并且全部为直营。

相比之下，海底捞截至2025年年底，共有自营门店1304家，加盟门店49家。

客单价方面，巴奴2025年顾客人均消费为139元，海底捞为97.7元，呷哺呷哺人均消费价格为51.5元，根据《中国餐饮发展报告2025》，火锅行业2025年人均消费为77.1元。

和其他行业的高端品牌一样，巴奴在规模上相对克制，希望靠溢价来盈利。

然而，与高端定位似乎有所偏差的是，巴奴快速的业绩增长可能来自“以价换量”。

价格方面，招股书显示，2023年—2025年，巴奴整体顾客人均消费分别为150元、142元、139元，门店平均每日销售额为59766元、52667元、54278元。

数量方面，2023—2025年，巴奴服务顾客总量分别为1432.8万人、1682.7万人、2131.6万人，翻台率则分别为3.1，3.2、3.6。

此外，从门店数量上看，巴奴在2023年年初门店数量仅有86家，到2025年年末便增长到了200家，扩张速度大大加快。

招股书中更是直言，其预计于2026年至2028年期间，每年将分别新开设约52家、61家及64家巴奴门店。

可以看到，巴奴在报告期内的业绩增长，可能并不是靠“卖得贵”赚来的，而是靠“规模效应超出固定成本”挤出来的。

然而在连锁餐饮行业，规模和质量可能永远是鱼和熊掌的关系，门店规模扩大，给巴奴带来业绩增长的同时，也带来了一些副产品。

首先是单店业绩下降，2025年底的门店数量比2023年增加了将近一倍，但门店平均每日销售额却从5.98万元下降到了5.43万元。

其次是费用成本上升。招股书显示，从2023年底到2025年底，巴奴的正式员工数量从1604人增加到了2106人，增加了502人，兼职员工却从1111人增加到了4127人，增加了3016人。

相当于巴奴每招聘7个新员工，只有1个是正式员工，其他6个都是兼职员工。

即便做到这种地步，巴奴的员工成本占总营收的比重还是从30.1%上涨到了32.8%。

从营销费用上看，2023-2025奶牛，巴奴的广告及推广开支占总营收的比重从3.6%，上升到了4.4%。2023年每1块钱的广告及推广开支可以带动27.78元的收入，而到2025年则只能带动22.73元的收入。

此外，巴奴一直坚持的“产品主义”似乎也开始出现漏洞。

今年1月，南京市栖霞区某巴奴毛肚火锅门店被检测出橙子农残超标2.8倍，遭到南京市市场监管局通报。

说到底这是规模效应无法弥补单店效率下降的结果。

资本市场常常将连锁餐饮的估值逻辑简化为“单店效率×门店数量=公司估值”。

对于品牌商家而言，最理想的情况是保持单店效率的同时，持续进行门店扩张。但放眼整个行业，能做到这一点的只有2020年之前的海底捞。

2020年以前，海底捞能在门店数量快速扩张的情况下，将翻台率维持在4-5之间。这一方面得益于海底捞的品牌效益，另一方面也可能与房地产黄金期购物中心数量猛增的红利有关。

然而即便是海底捞，增长势头也在2021年以后戛然而止，翻台率下滑，单店效率失守。

公开数据显示，海底捞2025年的业绩为：收入为432.25亿元，同比增长1.1%；核心经营利润为54.03亿元，同比下降13.3%；净利润为40.42亿元，同比下降14.0%。

这可能意味着以规模换业绩的效果，是有天花板的，连锁餐饮的门店数量一旦达到某个界限值，继续扩张的边际效益就会持续减少，甚至降低为零。

同时，高端火锅的故事其实很难讲下去，巴奴要可持续增长，或许需要新的商业叙事。

二、火锅，统一不了消费者的胃？

餐饮品牌和一般消费品一样，走高端化路线往往需要回答一个问题：附加值来自哪里？

上海新荣记一顿饭人均消费超过千元，却需要提前预约才能吃上。这背后无论是“黄金脆带鱼则只取东海小眼带鱼最肥美中段”的选材标准，还是米其林大厨20年烹饪功力都是难以复制的附加值。

相比之下，以巴奴、海底捞为代表的连锁火锅，食材是中央厨房集中供应的，底料是专业工厂批量加工的。

连锁模式导致整个过程缺乏生产加工环节的附加值，吃个淮扬菜还能欣赏一下厨师的刀工，吃火锅就只能自己煮，这就使得高价火锅很容易让消费者有“不值”的感觉。

所以我们看到，越来越多的人选择买食材自己在家吃火锅，而不是去火锅店。中金公司数据显示，仅在2026年4月，火锅食材销售额同比增长18.6%，销售量同比增长18.1%。

巴奴虽然在食材品质上尽可能做到了极致，但这可能并不足以支撑起高端叙事，特色食材已经成了火锅品牌的基础能力。

海底捞频繁推出“限定食材”，如云南高山龙竹甜笋、乌蒙山水果清芹等，潮汕牛肉火锅则追求“从屠宰到上桌不超过4小时”的黄金时间，在一些核心产区甚至能缩短到1小时内。

因此，高端火锅的叙事，可能很难有长久的说服力。

当然，整个火锅行业其实远未到天花板。

沙利文发布的《2025年中国火锅行业研究报告》显示，2025年中国火锅行业市场规模已达约6.6千亿元人民币，预计2030年将突破万亿元，行业在品牌化、连锁化和高质价比趋势下仍具有广阔发展空间。

同时，火锅行业的集中度仍然很低，2025年前五大参与者仅占总市场份额的7.9%。

但就是在这样的大环境下，头部品牌的扩张却纷纷受阻。

海底捞业绩下滑，巴奴客单价失守，太二酸菜鱼大面积闭店，打算改行去做川菜，呷哺集团为亏损头疼，凑凑火锅在部分城市的门店已经清零。

细看这些品牌的门店，食材、味道、服务比之它们的巅峰期其实并无多大变化。

既如此，为何又会陷入增长瓶颈呢？

真相或许是那个最残酷的答案：消费者吃腻了。

中国人在饮食上的选择实在太多了，论菜系，有鲁菜、粤菜、浙菜等八大菜系，论烹饪方法，煎炒烹炸煮各有特色。

这些都决定了，中餐品牌可能很难像肯德基麦当劳那样，凭借单一的爆款产品和口味，就可以一劳永逸地越活越好。

海底捞曾经凭借服务上的差异化创造了增长奇迹，巴奴则把毛肚做成爆品，吸引了许多对食材挑剔的顾客，但这些爆点都不足以统一所有消费者的胃口。

在这些头部品牌遇到瓶颈时，很多入局不久的新玩家却风生水起。

比如有着“火锅界蜜雪冰城”之称的围辣小火锅以25-30元的人均消费精准锁定下沉市场，一年开出了超过800家门店。

再比如新锐火锅品牌“言青山”，以“健康”为核心定位，主打以菜籽油等植物油为锅底的清油火锅，成立半年内已在全国17个省份布局超60家门店。

因为国人的味蕾足够挑剔，所以火锅行业可能很难形成一家独大的“餐饮帝国”，更多的是新势力取代旧势力的轮回。

新品牌的崛起，与其说是对旧巨头的颠覆，不如说是在消费趋势切换的窗口期，快速承接了被头部品牌‘教育成熟’却又渴望新选择的顾客群体。但这种窗口红利同样有期限。

事实上，餐饮界有一句老话：“三年一小洗，五年一大换”，这几乎成了中餐行业无法逃避的魔咒。

在海底捞和巴奴们火起来之前，这片土地上其实就已经出现过“红高粱快餐”、谭鱼头、小肥羊等各具特色的品牌，它们有的定义了“网红餐厅”，有的推出了万人空巷的爆款，还有的将菜品打磨到极致。

但在时间的洪流里，它们都没有成为常青树。

从这个角度看，巴奴的可持续发展可能并不在于高端与否的定位之争，而在于能否源源不断地进行产品和服务创新。

这不仅是对单一爆品的打磨，更是对系统性创新能力的持续构建。

坦诚地说，巴奴面临的挑战并不特殊——对赌压力、效率瓶颈、品牌叙事老化，几乎是所有从“明星企业”迈向“长青企业”途中必经的阵痛。

真正值得关注的，是巴奴能否将这些压力转化为组织变革的动力。它曾用“产品主义”撕开了一条不同于海底服务的差异化路径，这份对食材的敬畏和偏执，本身就构成了穿越周期的根基。

我们相信巴奴可以在挑战中找到自己的答案，毕竟，一个愿意为了“一片毛肚”死磕二十年的品牌，值得市场多给它一些时间和耐心。

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